Delisting AG: Ablauf, Voraussetzungen und Folgen für Aktionäre
Ein Delisting AG beendet die Börsennotierung einer Aktiengesellschaft und entzieht Minderheitsaktionären ihren liquiden Exit-Kanal. Das WpÜG verpflichtet die Gesellschaft oder den Großaktionär seit dem Macrotron-Urteil und der anschließenden Gesetzgebung zur Abgabe eines Pflichtangebots – mit gravierenden Auswirkungen auf Bewertung, Jahresabschluss und gesellschaftsrechtliche Strukturen.
Kurzantwort
Beim Delisting AG zieht eine Aktiengesellschaft ihre Aktien vom regulierten Markt zurück. Seit dem Delisting-Erwerbs-Gesetz 2015 ist ein Pflichtangebot nach § 39 Abs. 2–6 BörsG i. V. m. den WpÜG-Vorschriften zwingend, das den Aktionären eine Abfindung zum gewichteten Börsendurchschnittskurs der letzten sechs Monate oder zum höheren Unternehmenswert garantiert.
Inhaltsverzeichnis
- Grundlagen: Was ist ein Delisting?
- Rechtsgrundlagen: BörsG, WpÜG und BGH-Rechtsprechung
- Delisting-Ablauf Schritt für Schritt
- Das Abfindungsangebot: Bewertung und Mindestpreis
- Aktionärsschutz: Spruchverfahren und Anfechtungsklage
- Steuerliche und bilanzielle Folgen
- Praxisbeispiel: Delisting einer mittelgroßen AG
- Checkliste für Geschäftsführung und Berater
- Fazit
Grundlagen: Was ist ein Delisting?
Unter einem Delisting AG versteht man den vollständigen Rückzug einer Aktiengesellschaft vom regulierten Markt (General Standard, Prime Standard) einer deutschen Wertpapierbörse. Abzugrenzen ist das reguläre Delisting vom sogenannten Downlisting, bei dem die Gesellschaft lediglich in ein weniger reguliertes Segment (z. B. Freiverkehr/Open Market) wechselt, sowie vom Dual-Listing-Abbau, bei dem nur eine von mehreren Börsenzulassungen aufgegeben wird.
Praktisch relevant werden Delistings insbesondere in folgenden Konstellationen:
- Strategische Neuausrichtung als privates Unternehmen (Going Private)
- Squeeze-out nach Erwerb einer qualifizierten Mehrheit (§§ 327a ff. AktG)
- Konzernintegration nach vollständiger Übernahme
- Kosteneinsparung bei geringem Handelsvolumen und hohen Börsenfolgekosten
Das Delisting berührt unmittelbar die Fungibilität der Aktien: Ohne Börsenzulassung fehlt ein organisierter Sekundärmarkt, was Minderheitsaktionäre faktisch einschließt. Genau hier setzt das gesetzliche Schutzsystem an.
Rechtsgrundlagen: BörsG, WpÜG und BGH-Rechtsprechung
Die zentrale Norm ist § 39 Abs. 2 bis 6 BörsG in der Fassung des Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (sog. Delisting-Erwerbs-Gesetz vom 26. November 2015, BGBl. I S. 2029). Danach darf die Geschäftsführung der Börse dem Antrag auf Widerruf der Zulassung nur stattgeben, wenn der Emittent oder ein Aktionär mit Kontrollmehrheit den verbleibenden Aktionären zuvor ein Erwerbsangebot nach den Vorschriften des WpÜG unterbreitet hat.
Wichtige Rechtsgrundlagen im Überblick
§ 39 Abs. 2–6 BörsG: Pflichtangebot vor Widerruf der Börsenzulassung
§§ 10 ff. WpÜG: Angebotsverfahren, Angebotsdokument, BaFin-Genehmigung
§ 31 WpÜG i. V. m. §§ 3–7 WpÜG-AngVO: Mindestgegenleistung
§§ 327a ff. AktG: Squeeze-out als flankierende Maßnahme
BGH, Urt. v. 08.10.2013 – II ZB 26/12 (Frosta): Kein Hauptversammlungsbeschluss erforderlich
Die Entwicklung der Rechtsprechung ist kurz nachzuzeichnen: Der BGH hatte im Macrotron-Urteil (2002) noch einen Hauptversammlungsbeschluss und ein Barabfindungsangebot verlangt. Das Frosta-Urteil (2013) verwarf diese Konstruktion und erklärte die Macrotron-Grundsätze für nicht anwendbar, was zu einer Schutzlücke führte. Der Gesetzgeber schloss diese 2015 durch das Delisting-Erwerbs-Gesetz, das die heutige Pflichtangebotslösung kodifiziert.
Delisting-Ablauf Schritt für Schritt
Der Delisting-Ablauf gliedert sich in mehrere aufeinanderfolgende Phasen, die streng zeitlich koordiniert werden müssen, da behördliche Fristen und gesellschaftsrechtliche Beschlussvoraussetzungen ineinandergreifen.
Phase 1: Vorbereitungsentscheidung und Bewertungsgutachten
Der Vorstand der AG fasst einen Beschluss über das angestrebte Delisting. Parallel wird ein unabhängiger Bewerter (i. d. R. Wirtschaftsprüfer) mit der Ermittlung des Unternehmenswertes nach IDW S 1 beauftragt. Dieser Wert bildet die Untergrenze des späteren Abfindungsangebots, sofern er den Börsenkursdurchschnitt übersteigt.
Phase 2: WpÜG-Angebotsverfahren
Der Bieter (Emittent oder kontrollierender Aktionär) veröffentlicht gemäß § 10 Abs. 1 WpÜG die Entscheidung zur Abgabe des Angebots. Die BaFin erhält innerhalb von vier Wochen die Angebotsunterlage zur Prüfung. Nach Gestattung durch die BaFin wird die Angebotsunterlage veröffentlicht; die Annahmefrist beträgt mindestens vier, maximal zehn Wochen (§ 16 Abs. 1 WpÜG).
Phase 3: Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung
Erst nach Ablauf der Annahmefrist und Veröffentlichung des Ergebnisses kann der Emittent den Antrag auf Widerruf der Zulassung bei der zuständigen Börsengeschäftsführung stellen. Zwischen der Veröffentlichung des Angebotsergebnisses und dem Wirksamwerden des Widerrufs muss eine Frist von mindestens zwei Börsenhandelstagen liegen (§ 39 Abs. 4 BörsG), in der Praxis sind es oft deutlich mehr.
Phase 4: Wirksamwerden des Delistings
Mit dem Wirksamwerden des Widerrufs durch Bekanntmachung im Bundesanzeiger endet die Börsenzulassung. Ab diesem Zeitpunkt sind die Aktien nicht mehr im regulierten Markt handelbar.
Achtung: Der Widerruf der Börsenzulassung kann angefochten werden, wenn das Pflichtangebot nicht den gesetzlichen Mindestanforderungen entsprach. Die Börsengeschäftsführung hat deshalb die formale Ordnungsmäßigkeit des Angebots zu prüfen, nicht jedoch die Angemessenheit der Gegenleistung – das ist Aufgabe des Spruchverfahrens.
Das Abfindungsangebot: Bewertung und Mindestpreis
Das Delisting-Abfindungsangebot muss gemäß § 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG i. V. m. § 31 WpÜG und §§ 3 ff. WpÜG-AngVO mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der letzten sechs Monate vor Veröffentlichung der Delisting-Entscheidung entsprechen. Maßgeblich ist der volumengewichtete Sechs-Monats-VWAP (Volume Weighted Average Price), den die BaFin auf Basis der Meldungen der Börsen errechnet.
| Bewertungsmaßstab | Rechtsgrundlage | Relevanz |
|---|---|---|
| VWAP (6 Monate) | § 31 WpÜG, § 5 WpÜG-AngVO | Gesetzliche Mindestgrenze |
| Ertragswert (IDW S 1) | Rechtsprechung LG/OLG | Maßgeblich wenn > VWAP |
| Vorerwerbe des Bieters (3 Monate) | § 4 WpÜG-AngVO | Höchster Vorerwerbs-preis als Mindestpreis |
| Gleichbehandlungsgrundsatz | § 3 Abs. 1 WpÜG | Einheitlicher Preis für alle Aktionäre |
Übersteigt der nach IDW S 1 ermittelte Unternehmenswert je Aktie den VWAP, ist der höhere Wert anzubieten. Dies ist in der Praxis regelmäßig Gegenstand von Spruchverfahren, da die Bieter typischerweise den VWAP ansetzen und Aktionäre höhere Ertragswerte geltend machen.
Aktionärsschutz: Spruchverfahren und Anfechtungsklage
Der Aktionär, der das Angebot als zu niedrig erachtet oder das Angebot nicht angenommen hat, kann Rechtsschutz auf zwei Wegen suchen:
Spruchverfahren (§§ 1 ff. SpruchG)
Das Spruchverfahren vor dem zuständigen Landgericht (Kammer für Handelssachen) ist der primäre Rechtsbehelf. Es dient der gerichtlichen Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung. Antragsberechtigt ist jeder Aktionär, der zum Zeitpunkt des Delistings Inhaber von Aktien war. Die Antragsfrist beträgt drei Monate ab Bekanntmachung des Angebotsergebnisses. Das Gericht bestellt in der Regel einen gerichtlichen Sachverständigen und kann eine Nachbesserung der Abfindung anordnen, die dann allen Aktionären zugute kommt – also auch denjenigen, die das ursprüngliche Angebot angenommen hatten (Besserungsklausel nach § 31 Abs. 5 WpÜG).
Anfechtungsklage gegen den Widerruf
Gegen den Widerruf der Börsenzulassung als Verwaltungsakt kann Widerspruch eingelegt und sodann Anfechtungsklage beim Verwaltungsgericht erhoben werden – allerdings nur bei formalen Mängeln (fehlendes Angebot, abgelaufene Angebotsfristen). Die inhaltliche Angemessenheit der Gegenleistung ist dem Spruchverfahren vorbehalten.
Hinweis zur Besserungsklausel
Aktionäre, die das Delisting-Angebot angenommen haben, profitieren automatisch von einer im Spruchverfahren erstrittenen Nachzahlung. Sie müssen kein eigenes Spruchverfahren einleiten. Die Nachzahlungspflicht ergibt sich unmittelbar aus § 31 Abs. 5 WpÜG.
Steuerliche und bilanzielle Folgen
Das Delisting hat sowohl für die AG selbst als auch für ihre Aktionäre steuerliche und bilanzielle Konsequenzen.
Auf Ebene der AG
Der Börsenrückzug als solcher ist steuerlich neutral – er löst keine Veräußerung, keine Aufdeckung stiller Reserven und keine Körperschaftsteuer-Belastung nach KStG aus. Allerdings entfallen künftig die mit der Börsennotierung verbundenen Betriebsausgaben (Börsengebühren, IR-Kosten, Compliance-Aufwendungen), was die Ertragslage verbessert. Der Jahresabschluss der AG ist weiterhin nach HGB aufzustellen; die Pflichten nach WpHG und IAS/IFRS entfallen nach Vollzug des Delistings, soweit keine andere gesetzliche Grundlage besteht.
Auf Ebene der Aktionäre
Die Annahme des Abfindungsangebots ist steuerlich eine Veräußerung der Aktien. Für Privatanleger gilt § 20 Abs. 2 EStG (Abgeltungsteuer 25 % zzgl. Soli und ggf. KiSt auf den Veräußerungsgewinn). Für Kapitalgesellschaften als Aktionäre kommt § 8b KStG zur Anwendung: 95 % des Veräußerungsgewinns sind steuerbefreit, 5 % gelten pauschal als nicht abziehbare Betriebsausgabe. Aktionäre, die das Angebot nicht annehmen, realisieren keinen steuerpflichtigen Vorgang – die Aktien bleiben in ihrem Bestand, verlieren aber an Liquidierbarkeit.
Bewertung der Beteiligung nach Delisting
Für Bilanzierer nach HGB, die nach dem Delisting noch Aktionäre sind, stellt sich die Frage der Folgebewertung. Da kein Börsenkurs mehr existiert, ist die Beteiligung nach dem strengen Niederstwertprinzip (§ 253 Abs. 4 HGB für Umlaufvermögen) bzw. dem gemilderten Niederstwertprinzip (§ 253 Abs. 3 HGB für Anlagevermögen) zu bewerten. Eine außerplanmäßige Abschreibung auf den beizulegenden Wert ist vorzunehmen, wenn der Buchwert dauerhaft nicht erzielbar erscheint.
Praxisbeispiel: Delisting einer mittelgroßen AG
Die Muster-Technik AG (Prime Standard Frankfurt) wird von ihrer Mehrheitsgesellschafterin, der Muster-Holding GmbH (Beteiligung: 78 %), vom Markt genommen. Der volumengewichtete Sechs-Monats-VWAP beträgt 42,00 EUR je Aktie. Ein Bewertungsgutachten nach IDW S 1 ergibt einen Ertragswert von 47,50 EUR je Aktie.
42,00 EUR/Aktie
Gesamtvolumen (22 % Streubesitz, 5 Mio. Aktien):
46.200.000 EUR
47,50 EUR/Aktie (IDW S 1 > VWAP)
Gesamtvolumen:
52.250.000 EUR
Da der Ertragswert den VWAP übersteigt, muss die Muster-Holding GmbH als Bieterin 47,50 EUR je Aktie anbieten. Sie veröffentlicht die Angebotsentscheidung, reicht nach vier Wochen die Angebotsunterlage bei der BaFin ein, erhält die Gestattung und eröffnet eine sechswöchige Annahmefrist. Von den 1,1 Millionen Streubesitzaktien werden 880.000 Stück (80 %) eingereicht. Die verbleibenden 220.000 Aktionäre leiten ein Spruchverfahren ein und erstreiten nach 18 Monaten eine Nachbesserung auf 49,20 EUR/Aktie. Die Muster-Holding GmbH zahlt die Differenz (1,70 EUR/Aktie) an alle Aktionäre nach, die das ursprüngliche Angebot angenommen hatten.
Buchungssatz bei der Muster-Holding GmbH (Anschaffungskosten der Aufstockung):
Beteiligung Muster-Technik AG (Aktiv) an Bank: 52.250.000 EUR (Erstangebot)
Beteiligung Muster-Technik AG (Aktiv) an Verbindlichkeiten (Nachbesserung): 1.870.000 EUR (220.000 × 8,50 EUR Differenz zum Buchwert nach Spruchverfahren)
Checkliste für Geschäftsführung und Berater
- Strategische Entscheidung des Vorstands/Aufsichtsrats dokumentieren und Hauptversammlung informieren (keine zwingende HV-Zustimmung, aber IR-Kommunikation erforderlich)
- Unabhängiges Bewertungsgutachten (IDW S 1) in Auftrag geben, bevor die Delisting-Entscheidung veröffentlicht wird
- VWAP-Berechnung (6 Monate) durch BaFin anfordern oder selbst vorab ermitteln
- Angebotsunterlage nach WpÜG-AngVO erstellen und fristgerecht (4 Wochen nach Veröffentlichung der Angebotsentscheidung) bei der BaFin einreichen
- Gleichbehandlungsgrundsatz (§ 3 Abs. 1 WpÜG) sicherstellen – kein Aktionär darf bevorzugt werden
- Finanzierungsnachweis für das Gesamtvolumen des Angebots gemäß § 13 WpÜG vorlegen
- Besserungsklausel in der Angebotsunterlage aufnehmen und Rückstellung für Spruchverfahren bilden
- Widerruf der Börsenzulassung erst nach Ablauf der Annahmefrist und Ergebnisveröffentlichung beantragen
- Steuerliche Folgen auf Aktionärsebene (§ 20 EStG, § 8b KStG) und Bilanzierungsfragen nach Delisting klären
- Nach Delisting: HGB-Jahresabschluss und interne Rechnungslegung auf den neuen (privaten) Status umstellen; IFRS-Pflicht entfällt
Für eine effiziente Aufbereitung des Jahresabschlusses nach dem Delisting – insbesondere bei der Holding-Struktur – empfiehlt sich der Einsatz einer DATEV-kompatiblen Lösung. OnlineBilanz im Demo-Modus testen und prüfen, wie sich Kompatibel mit DATEV (Schnittstelle & Export) in der Praxis bewährt.
Fazit
Das Delisting AG ist ein mehrstufiger, streng regulierter Prozess, der weit über einen bloßen Börsenrückzug hinausgeht. Das Pflichtangebot nach § 39 BörsG i. V. m. WpÜG schützt Minderheitsaktionäre durch einen gesetzlich garantierten Mindestpreis (VWAP oder höherer Ertragswert) und durch das nachgelagerte Spruchverfahren. Für Vorstände, Berater und beteiligte Holding-Gesellschaften bedeutet das Delisting erhebliche Anforderungen an Bewertung, Verfahrensdisziplin und bilanzielle Nachbereitung. Der Jahresabschluss der AG ist auch nach dem Delisting vollständig nach HGB aufzustellen; gleichzeitig entfallen kapitalmarktrechtliche Zusatzpflichten. Wer den Prozess strukturiert und fristgerecht abwickelt, minimiert rechtliche Risiken und vermeidet kostspielige Nachbesserungsverpflichtungen aus dem Spruchverfahren. Den Finanzkostenrechner für Ihre Delisting-Transaktion finden Sie hier.
6 Monate
Berechnungszeitraum VWAP-Mindestpreis
3 Monate
Antragsfrist Spruchverfahren (ab Angebotsergebnis)
4 Wochen
Einreichungsfrist Angebotsunterlage bei BaFin
Häufig gestellte Fragen
Was ist ein Delisting AG?
Beim Delisting AG widerruft eine Aktiengesellschaft ihre Zulassung zum regulierten Markt einer Börse. Seit 2015 ist dafür ein Pflichtangebot an alle Aktionäre nach § 39 BörsG i. V. m. WpÜG gesetzlich vorgeschrieben.
Wie hoch muss das Abfindungsangebot beim Delisting sein?
Mindestens in Höhe des volumengewichteten Sechs-Monats-VWAP vor Ankündigung des Delistings. Übersteigt der nach IDW S 1 ermittelte Ertragswert diesen Kurs, ist der höhere Wert maßgeblich.
Was ist der Delisting-Ablauf in Kurzform?
Bewertungsgutachten → Veröffentlichung der Angebotsentscheidung → BaFin-Genehmigung der Angebotsunterlage → Annahmefrist (4–10 Wochen) → Ergebnisveröffentlichung → Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung → Wirksamwerden des Delistings.
Können Aktionäre das Delisting verhindern?
Nein. Ein Hauptversammlungsbeschluss ist nach dem Frosta-Urteil des BGH (2013) nicht mehr erforderlich. Aktionäre können jedoch im Spruchverfahren eine höhere Abfindung erstreiten.
Welche steuerlichen Folgen hat die Annahme des Delisting-Angebots?
Für Privatanleger entsteht ein abgeltungsteuerpflichtiger Veräußerungsgewinn (§ 20 Abs. 2 EStG). Kapitalgesellschaften als Aktionäre können § 8b KStG nutzen: 95 % des Gewinns sind steuerfrei, 5 % gelten als pauschal nicht abziehbare Betriebsausgabe.
Gilt das Pflichtangebot auch beim Downlisting in den Freiverkehr?
Nein. § 39 BörsG gilt nur für den Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt. Ein Wechsel in den Freiverkehr (Open Market) löst keine WpÜG-Angebotspflicht aus, ist jedoch gesellschaftsrechtlich und kapitalmarktrechtlich gesondert zu prüfen.
Über Autor
Autor
Servet Gündogan
Büroleiter OnlineBilanz · Stuttgart
Erster Ansprechpartner für Mandanten, koordiniert den Erstellungsprozess zwischen Mandant und Steuerberater.
Hinweis: Dieser Beitrag dient der allgemeinen Information und ersetzt keine individuelle Beratung. Alle steuerlichen Beratungsleistungen erbringt der angeschlossene Steuerberater bzw. Wirtschaftsprüfer. OnlineBilanz ist eine Plattform für Buchhaltung und Jahresabschluss. Bei Einreichung über OnlineBilanz prüft, korrigiert und übermittelt der beauftragte Steuerberater. Stand der Rechtslage: September 2026.
